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中國審計署的報告顯示，截至去年6月份地方政府債務規模已增至人民幣17.9萬億元（合3萬億美元），這意味著，自2010年的上一次審計以來，地方政府債務膨脹了70%。美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)稱，2014年將是中國嚴肅清理地方政府債務及企業債務的一年。

中國將如何應對這一轉型將帶來相當大的不確定性。新年伊始，上證綜合指數已再次逼近重要心理支撐水平2,000點。

法國興業證券(SG Securities)在一份新的報告中稱，改革不僅不會改善中國的經濟增長前景，相反，該機構警告稱，短期內還可能會導致中國的問題債務以更快的速度暴露出來。該機構稱，這一問題的解決過程可能不會順暢，因為中國由國家主導的金融體系缺乏應對金融市場違約的經驗。

從實際操作上看，這可能意味著中國將開始清理依賴廉價信貸資金生存的僵屍企業和那些產品已沒有需求的工廠。

中國的太陽能電池以及鋼鐵行業或許將面臨一場極其艱難的考驗。中國政府在大幅壓縮中國嚴重過剩的太陽能電池行業方面似乎尤為堅決。有報道顯示，這一行業將只有四分之一的企業能夠生存下去，其余被淘汰的企業將無法獲得信貸資金或出口退稅。其中就包括尚德太陽能(Suntech Power)旗下的核心子公司，這家公司一度成為全球第一大太陽能電池生產商，但之後已申請破產保護。

與此同時，中國龐大的鋼鐵行業也面臨大規模的產能調整。近日有報道顯示，中國政府正在要求最大的鋼鐵生產省份河北削減四分之一的產能。

當然，中國政府以前曾經因為面臨來自國有企業和地方政府既得利益者的堅決反對而放棄解決產能過剩問題。不過這一次，中國政府似乎下定了新的決心，同時也具備了采取行動的能力。

目前外界普遍認為中國國家主席習近平在上任一年後已經鞏固了權力基礎。近來他被任命為中央全面深化改革領導小組組長。摩根士丹利(Morgan Stanley)稱，這一任命可能會增強外界對中國政府在推行改革的過程中應對那些既得利益者能力的信心。

盡管對於把中國經濟帶上更加可持續的發展道路而言，進行經濟結構調整和改革被認為是積極的、甚至是必不可少的舉措，但短期而言，這些調整和改革舉措不僅實施起來會遭遇困難，同時也可能造成一些較為嚴重的棘手問題。例如，這些舉措可能會帶來一系列的負面消息，包括企業關閉、工人失業和壞賬等。

而投資者也需要留意可能由此造成的“傷亡”和不利影響。例如，對聖誕節前中國貨幣市場利率大幅上升的一個解釋是，這是因為中國銀行業對同業拆借的態度變得越來越謹慎。如果這是因為中資銀行已預計中國政府准備停止對各類原先偏愛的借款人放貸，這種謹慎心態就可以理解了。

此外，不難想像，利率的上升可能導致經濟結構調整之痛蔓延至中國其他產能過剩的問題行業，比如房地產業。

目前中國之所以看似面臨債務風險，真正原因不在債務總量，而在不恰當的借債方式。中國是一個財政單一制的國家，只有中央政府有獨立的發債信用（預算法規定地方政府不得有赤字，也不可發債）。但因為種種原因，目前的中央財政擔當不夠，將本應由它承擔的許多支出責任（主要是基礎設施投資）推給了地方政府。地方政府在缺乏合法融資途徑的前提下，不得不成立各類地方政府融資平台公司，通過商業方式來尋求融資。這就產生了資金來源和用途的錯配──追求回報率的商業資金大量被投向公益性的基建項目──因而在微觀層面帶來了收益率的倒掛──項目投資回報率覆蓋不了資金成本─令債務可持續性看上去岌岌可危。

要化解這樣的風險，宜疏不宜堵。雖然借債的方式有問題，但不可否認，地方債是穩增長的重要一環，不僅不能完全否定，還得繼續保持一定增速。要化解地方債的風險，必須以中央財政開支的大幅度加大為前提。如果中央政府的支出不能大幅增加來做對衝，就貿然凍結地方債的增長，必然會導致經濟增長的硬著陸，集中引發各種風險。至於建立規範透明的地方債發債方式，需要的前提是平衡地方政府財權事權，硬化地方政府的預算軟約束。這事實上是要將中國目前的財政單一制改變為類似美國那樣的聯邦制，牽涉的不僅僅是經濟層面的東西，而是國體政體的根本性變化，顯然不是短期內可以實現的。

總的來說，審計報告也為未來地方債的進一步增長掃清了一些障礙，有益於中國經濟的穩定增長。不過，像過去幾年一樣，地方債的增速將高度取決於相關政策，會表現出較強的波動性。而地方債增長的波動也將直接傳導到基建投資的動能之上，進而帶動國內經濟短期波動。